霍华德·马克斯（Howard Marks）橡树资本联席创始人及联席董事长原发表于2004年7月20日
我给客户的第二个一般性备忘录写于1991年4月11日，用了一个具有想象性的标题《第一季度业绩表现》。该备忘录主要讨论市场"钟摆"的摆动。我也许有些偏心，但我对其内容非常满意，尽管13年过去了，我却只字未改。证券市场的情绪波动像钟摆一样。虽然摆动弧线的中点可以很好地被形容为钟摆的"平均值"，实际上它在那个点上停留的时间很短。相反，它几乎永远都是在弧线的两端摆来摆去。但只要钟摆接近其中一端，它迟早会回到中点。事实上，正是到达端点的摆动为其提供了摆回的能量。这种摇摆是投资界最确定的特点之一，而投资者的心理处于极端状态的时间看来远远多于其处于"良好平衡"状态的时间。（此处需要特别强调）虽然自从该备忘录发表之后我又学到了很多东西，我仍然认为上面引用的段落几乎抓住了市场变动的整个实质。我仍然相信周期是企业和投资界不可避免的、常常是影响深远的以及最确定的特点。2001年11月，我就此话题写了题为《你无法预测，但你可以准备》的备忘录（虽然我认为其内容很重要，却没有多少读者响应。）该备忘录讨论了影响投资者的一些周期：经济周期证实了较为温和的市场波动（虽然其影响可能是很深远的）。从长期的图表上来看，其波动起伏较为温和。
企业周期对经济发展情况做出影响更为深远的反应，随着消费者和企业松开或看紧其钱包而涨落。
利润周期反映了对企业做出相应改变的过度反应，主要是因为营业杠杆（营业利润比收入变化大）和财务杠杆（净利润比营业利润变化大）的双重作用。
信用周期大幅变动，通常在资本市场大门敞开时和大门紧闭时之间波动。
市场周期反应剧烈，因为投资者心理状况将上述所有因素都放大了。证券价格起伏不定，常常是极度的过度反应。
人人都知道这些周期及其对市场的影响，但必须彻底了解它们的实质和根源。对于我来说，这意味着深入研究人类本性和情感。本备忘录的主题是，对我们的投资结果产生如此大影响的周期现象并不是机构运作或自然定律的结果，而主要是因为人们的脆弱和过分。彻底理解这些问题可以提高投资者取得收益和避免亏损的能力。当我还是个新人分析师的时候，总是听到"股票市场是由贪婪和恐惧驱动的"。当市场环境处于健康的平衡时，在一心赚钱的乐观者与寻求避免亏损的悲观者之间达成了拔河式的平衡。前者即使必须支付比昨天收盘价高一点的价格也想买入股票，而后者即使低价也想卖出。
市场处于稳定状态是因为这种拔河式的平衡背后的情绪各占一半，绳子两边的人——或情绪——实力大体相当。乐观者可能会短暂占上风，但随着证券价格被抬高以至出现了价格过热，这时悲观者又占了上风而进行抛售。结果是市场温和地起伏（如果真有起伏的话），这与市场今年迄今为止的情况相似。例如，像《华尔街日报》5月17日的文章所写的：道琼斯工业平均指数连续三周下跌……但是，一些坚定的乐观者拒绝认输，一遇价格大跌就开始购买便宜股票。周三，当道琼斯跌到低至9852.19点时，这些人开始买入，将蓝筹股平均指数又推回到10000点以上。
两股力量仍在市场僵持：一些人认为，一旦投资者适应了加息问题，目前的恐慌就会结束，而另一些人则认为，股市会不可避免的继续下跌。
其实，在我工作的早期我很快就已经认识到，市场常常是由贪婪或恐惧驱动的。那时候确实如此，众多的人从拔河的这一端跑到另一端。由贪婪或是恐惧主导，使市场大幅波动。例如，当只有贪婪没有恐惧时，人人都想买入，没人想卖出，且很少有人怀疑价格有什么理由不涨。结果自然是买入，并常常是无约束地迅速买入。显然，这就是1999年科技股发生的事。那个市场的主导特色就是贪婪。没买的人不得不看着人人都在发财。"谨慎的投资者"得到的奖励却是愚蠢的感觉。推动市场的买方无所畏惧。当时的战斗口号是，"新时代来了，赶快上船，否则赶不上了。另外，我买的价格不会过高，因为市场总是有效的。"人人都相信科技股会无止境地良性循环。但最终还是出事了。或者某个障碍实化了，或者某个著名公司报告了问题，又或者某个外因出现了——并没有明显的原因，而价格也可以因自身高度或因低迷的心理情绪下跌。可以肯定的是，在我认识的人中没有谁说得清到底是什么导致了2000年科技股泡沫破裂。但总之贪婪蒸发了，恐惧取而代之。"快买别错过"被"快卖别等到一文不值"取代。因此，恐惧占了主导地位。人们不会担心错过机会，而是担心赔钱。非理性的亢奋被过分的谨慎取代。1999年人们热捧对天上掉馅饼的机会持续十年的预测，而到了2002年，受到公司丑闻打击的投资者说，"再也不信公司管理层了"，"我怎么知道财务报表是准确的？"因此几乎没人再想买受到丑闻困扰的公司的债券了，其价格跌到近乎免费。但是，恐惧和贪婪周期发展的极端中孕育着最大的投资利润，就像困境债务去年证实的那样。我认为，贪婪/恐惧周期是由于对风险的心态变化造成的。当贪婪占上风的时候，意味着投资者对风险不太担心，并愿意为了利润承担风险。相反，广泛的恐惧感意味着投资者对风险规避的意愿强烈。学者们认为投资者对风险的心态是恒定的，但实际上其波动非常大。金融理论在很大程度上建立在投资者希望规避风险的假设上。也就是说，要想让"更不喜欢"风险的投资者承担风险，必须给予他们诱惑，让他们尝到甜头。因此资本市场线向右上倾斜，意味着要想诱使投资者进行高风险投资，必须有更高的预期回报率。当然，这些更高的回报是不确定的，否则投资实际上就不具有更高的风险了。因此更高的预期回报率一定伴随着更大的不确定性（更大的可能结果范围）或更高的实际亏损的风险。但有的时候，投资者会忽视与更高的可能回报率相伴的不确定性和亏损风险，而过于贪心地追求更高回报。1996年，我问一位咨询顾问为什们他们公司是不推荐橡树资本高收益债券的少数机构之一，而他的回答很简单，"我们要最大限度地利用风险，而你们的产品做不到。"当然，这个回答比较简短，它背后的理论更有依据一些，即理论上说，要想提高收益率就要承担更多的风险，而他认为橡树的投资组合风险不够高，不能提供高额回报。换句话说，他的意思是，"风险是我们的朋友"。但这样是行不通的！可靠的高回报源于高风险投资的观点是自相矛盾的。但有时这种忠告被忽视了，人们太愿意冒险的时候，证券所含的溢价不足以补偿其所含风险。上世纪九十年代后期盛行的风险容忍（或风险遗忘）明确说明了这点。我亲耳听到一位著名经纪公司战略师说，"股价已经很高了，但并未高到不合算的程度。"我们都听过街上的人说，"我的401(k)（退休基金）涨了这么多，即使跌个三分之一我也能承受。"（然而两三年后这样说的人在哪里？）那些对风险容忍的心态不会永远持续下去。最终，总会有事情发生，暴露出证券的不完美性和虚高价格。价格会下跌的，投资者在其60美元时比在100美元时更不喜欢手里的证券。害怕损失剩下的60美元比挽回损失的40美元的欲望更强烈。风险规避最终会重新占据主导地位（并常常更过分地规避）。对这种周期能不能做些定量的分析呢？1998年中，就在Long-Term Capital Management（美国长期资本管理公司）的崩盘让除了懂技术的人之外的投资者恢复理性之前，只有125亿美元的无违约债券产生了超过20%的收益（可能是"困境债务"称谓的门槛）。由于投资者不太担心风险，他们要求相对很少的无违约债券产生超高回报，"盲目乐观"一词也许最能形容他们的心情。但是长期资本管理公司的倒闭唤醒了投资者——风险是存在的。一年之后，收益超过20%的债券数量达到387亿美元，是原来的三倍还多。到了2002年中，当公司丑闻使债市处于恐惧之中时，20%收益债券增加到1,056亿美元，是四年前水平的八倍半。风险规避从不足到过分规避（像后来多个事件所显示的那样），走过了很长的路。到了2004年3月31日，这些债券跌了85%，只剩下162亿美元，风险规避程度下降了（可能又变得不足了）。我相信基本面的波动并没有像价格，收益以及困境债务指标所反映的那样大。与往常一样，现实被心理的波动大幅地夸大了。当投资者总体上更能承受风险时，证券价格可以更具风险性而不是收益性。当投资者过于风险规避时，价格可反映更多的收益性和较少的风险性。对我来说，沃伦·巴非特的名言最好地总结了这种现象和因此所需的逆向操作："别人越不谨慎时，我们越应该谨慎。"波动最大的周期之一涉及投资者正面或负面理解事件的意愿。忘了传统的计量方法吧，投资者有时看自己的杯子是全满的，有时看却是全空的。不同时间对资产有不同的审视并不是毫无意义的。不管怎样说，几乎所有事情都有好也有坏的方面。但看来有时投资者只看正面因素或只看负面因素。因此，有时候好像价格多高投资者都会买，而有时候价格再低投资者也不买。这种摇摆——从认为一只证券、一个公司或一种投资技术"完美无缺"到认为其"毫无价值"——在我的投资经历中已经屡见不鲜，其对价格的影响是可以预见的。这种"全满或全空"现象在媒体评论员每天的市场走势评论中特别明显。在"涨"时，消费者收入提高的报告被理解为能提高企业销售额和利润，因此被用于解释股价上涨。而在"跌"时，相同的报告可被解释为是通胀压力、加息、低市盈率和由此导致的股价下跌的原因。有些投资者花时间努力对今年的收益和今后的增长进行量化分析。有些则努力评估房地产、知识产权和企业优势（并预测别人会愿意支付多高的价格）。又有一些人试图推断并购、资产负债重组和上市对价值的影响。在所有这些和更多的方式中，预测未来并给出一个价值是投资业人士的工作。2000-2001年间，我们的困境债务基金对破产电信公司投资了几亿美元。在每个交易中，收购价格只有原来投资硬件资产（如交换机或光缆）的很小一部分。只要我们能以比我们的收购成本更高的价格转售这些设备，投资就会获利。第一笔出售很顺利，我们很容易地挣了50%的利润。但很快，人们不再对这些资产进行投标。我们第一个出售公司的买家感到交易很合算，但以后的潜在买家则对后来被证明是供大于求的资产不再感兴趣。这里正好引出我的观点。1999年，投资者对其电信公司实现美好未来预测的潜力支付了高昂价格。到了2001年当他们发现这种潜力基本不存在时，就再也不花一分钱购买；因为这个行业的供给能力远远超过对其目前的需求，谁也无法想象这种过剩在自己有生之年内能不能被消化掉。这种投资者评估未来的意愿周期是最有影响力的周期之一。关于房地产的一个简单的比喻帮助我理解了这种现象："一座空置大楼有何价值"？空置的大楼（a）当然有重置价值，但（b）不产生收入并且（c）还需以负税、保险、最低维护、利息和机会成本等方式支付费用。换句话说，它就是个现金负担。当投资者处于悲观情绪，只能看眼前几年的时候，他们就只能考虑负现金流的问题，不能考虑大楼今后出租和盈利的情形。但是当投资者情绪转好并对未来潜力的兴趣高涨之时，他们会想象楼盘租户爆满而产生大量现金流，且能以高价出售。投资者对未来可能情况的价值判断的意愿波动是全满或全空心态周期的一种，其摆动影响力巨大，一定不要低估。"价值型投资"与"成长型投资"的兴趣是另一个随着时间波动的现象，而相对更热的成长型投资很大程度上是建立在投资者重视未来的意愿上。这不是一个随机的流行，而是心态周期的反映。在我看来，所有的投资者都试图买入价值，即买入未来会升值的东西。两种主要投资学派的差异可以总结如下："价值型投资者"买股票（甚至是内在价值可能显示很小未来成长性的股票）是出于确信其目前价值相对高于其目前价格。
"成长型投资者"买股票（甚至是目前价值相对低于目前价格的股票）是因为他们认为未来价值会足够快地增长来产生大幅升值。
因此，我感觉，选择其实不是在价值型和成长型之间进行的，而是在现在价值与未来价值之间进行的。成长型投资是对公司未来可能实现也可能不实现的业绩的一种赌注，而价值型投资则主要基于对公司现在价值的分析。当然，一个学派相对另一个学派的业绩波动大部分源于其相对价格吸引力：一组股票可被认为是两组中更便宜的，因此开始受到更多热捧。这种买入使其相对另一组升值直至在价格上领先，然后开始下跌（或至少停滞），而与此同时另一组开始赶上。但是两个学派的相对效果也在很大程度上取决于投资者心态的周期性波动。拥有伟大未来梦想的乐观的成长型投资者抬高了那些他们预期会快速增长公司的股价，就像他们在1998-1999年间做的一样。最终导致其购买影响力下降，希望破灭，或乐观心态消退。随后，对未来期望值有限的价值型投资者在市场不太热的时期占据了主导地位，就像2000-2001年间一样。随着钟摆从正面到负面的周期性摆动，重新出现的恐惧、风险规避和对原来事物的忽视一起将价格压了下来。多数投资者发现自己的决心和持有投资组合的各种原因都消失得无影无踪了。他们从自信的热捧者变成忧虑者，最终成为抛售者，有时甚至是恐慌抛售者。2000年11月，针对当时Moore Capital Management（摩尔资本管理公司）的Richard Bookstaber分析恐慌抛售者行为的《理解市场危机的构架》这篇深刻的文章，我写了一点东西。与其重写，不如直接摘录自我那时写的备忘录：多数人认为证券价格的变动主要是因为市场对公司、经济或地缘政治事件等所谓基本面信息的理解偏差。但是如果你与一名交易员在一起，你很容易观察到，价格总也随着基本面信息之外的其他事情在变化。
Bookstaber说，"交易日价格变动的主要原因是对流动性的需求……关于市场的作用，传统的学术观点表示市场是有效的并且仅为信息化目的而存在，这个观点认为市场的角色是为流动性需求者提供即时性……在我们接受市场的存在理由是为了满足流动性需求和流动性供给的观点后，市场框架恰好可以解释市场危机的起因，尤其当流动性和即时性在危机中扮演着十分重要角色的时候。"
"流动性需求者亦是即时性需求者。"我愿意把它们形容为适时的资产持有者，比如投资者和套期保值者，他们不时地迫切需要调整其仓位。紧急情况下，"决定性的特点是时间比价格更重要……他们需要立即完成交易并愿意为此付出代价。"
通常情况下，当某样东西的价格下跌，更少的人愿意出售，而更多的人愿意购买。但在危机时刻，"市场价格变得与经济原理对立"，相反的现象成真。"价格下跌并未阻止人们出售，而是引发了越来越大规模的抛售，不仅不吸引买家，还把潜在买家吓跑了（或者更糟的是，把潜在的买家变成了抛售者）"这种现象可以缘于各种原因，从交易性原因（他们收到追加保证金通知），到情绪性原因（他们只是恐慌）都有。流动性需求者数量增加并且更加积极。
在危机时候，流动性供给者变得十分稀少。或许他们在最初10%下跌中用尽了自己的资金；或许市场日益增加的波动性和减少的流动性使他们愿意支付的价格更低；也或许使他们恐慌。"价格的大幅波动不是由信息引起的，而是危机时候流动性供给者减少而流动性需求增加造成的。"
说到恐慌，我们都知道当售出欲望远多于买入欲望时所发生的惨烈情景。但我认为Bookstaber的分析也同样适用于相反的情况，即买入欲望超过售出欲望的时候。结果导致了"买入恐慌"，尽管采用了不同的术语（因为即得效果是获利而不是亏损），但其严重程度并不亚于真正的危机。可以说，1999年与1987年一样都是非理性和流动性驱动危机的一年。显然，相比企业和经济发展基本面来说，抛售恐慌和买入恐慌与极度的情绪波动和紧迫性关系更多些。我在讨论周期问题时不能不谈及最重要的周期之一——信用周期。随着时间的推移，资本提供者就是简单地打开或关上水龙头，而与许多事物一样，这样的做法常常走向极端。有的时候，任何人均能以任何目的得到任何数量的资金，也有的时候，最有资格的借款人也无法为有价值的项目取得合理数量的资金。资本市场行为是人们心理状况的指示器，也是提供划算的投资机会的贡献者。证券发行水平随着时间推移而呈波状变化，从高水平年份到低水平年份的变化差距可以是巨大的。我不认为高水平的发行很大程度上表明公司筹集资金的欲望，通常他们只是根据市场能够提供的数量募集。相反，我认为高水平的发行表明是投资者希望购买更多的证券，并随着他们的情绪而变化很大。但同等重要的是新发证券质量的趋势。我认为，愿意更大量购买证券总是伴随着愿意购买更低质量的证券。因此，低发行标准与高发行数量密不可分。当投资者受到打击并开始害怕的时候，他们会少买新证券而只买高质量的证券。当他们热情高涨和自信的时候，他们就加大证券买入数量，并较少注意证券的质量和下行保护。在最为过热的市场中，当投资不足被认为是投资者能犯的最大错误时，买家会竞相购买新发证券，愿意支付更高的价格，并在质量和安全方面要求更低。这样一来，资本市场的钟摆摆到一个极端就为摆回另一个极端提供了能量。例如，当1990-1991年间受到惊吓的高收益债券投资者畏手畏脚的时候，低发行水平和投资者的挑剔导致了后续的低违约率和良好的投资组合业绩。1991-1997年间（除了1994年）的两位数回报使投资者从谨慎变得更为自信，吸引了更多的资金投资于高收益债券。这些情况导致1997-1999年间更大数量、更低质量的债券发行。自然而然地，这些发行加重了2001-2002年间创纪录的违约率，加重了投资组合亏损，并最终又在市场反弹时带来了巨额回报。这样的周期继续延续着。从2002年夏季达到的水平来看，投资者情绪的恢复在广度和速度上都是很大的。随着复苏的到来，从紧缩到宽松的资本周期又迎来了另一个大幅波动。与高收益债券的例子一样，过去的18个月出现了接近创纪录的新发债券数量，其中包括大量CCC级债券、契约条款宽松的债券和为公司权益持有者提供资金的债券。所有净负债的出现将增加一个公司的风险性，因为其提高了资产负债表杠杆率。但至少筹集的资金或用这些资金购置的资产应该留在公司内。当筹集了债务资金并用于公司外部使用，且并不提高公司的本身价值时，我们需要对这种交易用特别挑剔的眼光来审视。很大一部分债权换股息的交易能够在最近的几个月发行，这在很大程度上说明了我们现在所处的信用周期的位置……也说明了这些交易中的一些将在今后成为困境债务投资机会的可能性。寻找某个市场极端现象的原因通常需要考虑信用周期几个月或几年前的情况。多数大牛市都是资本供给高潮（常常缺乏谨慎）导致的。同样，多数崩盘的先导都是大规模拒绝向一些特定公司、行业或所有可能的贷款人提供融资。资本市场的表现犹如大门敞开和大门紧闭之间的波动。当其给错误的公司提供了资金后，它就提供了最终合算的潜在投资机会，而当其拒绝给这些公司提供进一步融资，釜底抽薪的时候，它就把潜在机会变成了现实。以前一直是这样，今后也永远会这样。总而言之，上述心态和行为的波动共同造成了好比钟摆一样的股市。在我自1970年起整整34年的投资生涯中，标普500指数的年回报率高可达正37%，低可至负26%。好坏年份平均来看，长期回报率通常为10%左右。人人一直都对这种典型的业绩感到满意，并希望继续看到这样的业绩。但要记住，一个摆动的钟摆的"平均值"看起来处于其中点，但实际上它只在那里停留很短的时间。金融市场的表现亦是如此。这里有个有趣的问题（也是个很好的注解）：从1970至2003年的34年中，有多少年标普500指数的年回报率是处于"正常值"的正负2%内，即8%到12%之间呢？本来我想到的回答应该是"不太常有"，但我很意外地发现，这情况仅出现了一次！同样令我意外的是，三分之二的时间（即34年中的22年）中，回报率与"正常值"之间相差20个百分点以上——或者正30%以上，或者负10%以上。所以，对于股市表现，我们可以确定地说，平均值肯定不是正常值。这种幅度的市场波动用公司、行业或经济的情况变化来解释是远远不够的。波动的原因其实主要源于投资者情绪的起伏。最后，回报率处于极端的时间在这些年份并不是随机分布的。相反，它们是成群分布的，原因是投资者心理波动倾向于维持一段时间，或者阐释Herb Stein的说法，它们倾向于在停止之前继续存在。在这22个极端的或高或低的年份中，没有一个年份与另一个走向相同的类似极端表现的年份的间隔超过一整年。所以我们会经常看到狂热的买家或恐惧的卖家，迫切的买进或卖出，过热的市场或冰冷的市场，以及无法维持的高价或荒谬的低价。可以确定地说，市场以及投资者的心态和行为，只会在"良好平衡点"停留很短时间。这对我们应该怎样行动意味着什么？从众以及参与这些周期极端表现的做法显然会危及你的财务健康。市场的过热是在狂热买家主导之时产生的，这会使价格被推高到可能再也见不到的水平。市场的过冷是在恐慌卖家主导之时产生的，资产抛售的价格常常是非常不恰当的。"低买高卖"是经得起时间考验的格言，但是被卷入市场周期中的投资者恰恰太经常地做相反的事。正确的反应应该是逆向行事：别人恐惧时买入，别人热捧时卖出。"一生只有一次"的市场极端情况看来大约十年能发生一次，这还不足以建立自己的投资事业呢。但努力这样做应该是所有投资者投资方法的重要组成部分。但不要认为这很容易。你需要有能力发现价格大幅偏离其资产内在价值的情况。你必须有足够强大的心智来抵御常规智慧（这是最好的矛盾修饰用法之一），并抵御那句市场永远是有效的而因此是正确的看法。你需要经验来支持这种果敢的行为。你还必须拥有理解你的且耐心的支持者。如果没有足够的时间来度过市场的极端时期且还在等待理性的胜出，你会成为那种最典型的市场牺牲品：六英尺高的大汉淹死在平均五英尺深的小溪里。但如果你留意到市场的如钟摆式摆动的特征，偶尔发现收获颇丰的机会也是可能的。
本材料表达作者截止至所示日期的观点，该等观点可能随时发生变化，恕不另行通知。橡树无责任或义务更新本材料所载信息。此外，橡树并未陈述过往投资表现是未来业绩的指标，阁下亦不得作出此等假设。实际上但凡有获利之机会，亦有损失之可能。
本材料仅供参考且不得被用于任何其他目的。本材料所载信息不构成亦不得被释为在任何司法管辖区要约提供咨询顾问服务或要约销售或招揽购买任何证券或相关金融工具。本材料所载部分涉及经济趋势和业绩的资料乃基于或取自独立第三方来源提供的资料。Oaktree Capital Management, L.P.（“橡树”）相信取得资料的来源可靠，但无法保证该资料的准确性，也并未独立核实该资料或根据该资料作出的假设的准确性或完整性。
未经橡树事先书面同意，不得以任何方式复印、复制、重刊或发布本材料（包括本材料所载信息）的全部或任何部分。
在本材料或其部分内容为中文的范围内，该等中文译稿仅供参考，且若中文译稿和英文文稿之间存在任何差异，概以英文文稿为准。橡树可提供本材料的英文文本。橡树、其联属公司或其各自的任何管理人员、合伙人、员工、关联方、股东或代理人均（i）不对本材料译稿的任何不准确、错误或遗漏之处承担任何责任，或（ii）无任何义务在发现译稿任何不准确、错误或遗漏之时通知任何收件人。